神火股份(000933)：电解铝盈利企稳回升 产业链一体化渐趋成型

【资料图】

事项：

神火股份上半年实现营业收入191.09 亿元，同比-11.72%；净利润27.39 亿元，同比-39.59%；基本每股收益1.22 元。同时发布公告，决定以协议转让方式分别收购河南资产基金持有的云南神火9.90%股权、商丘新发持有的云南神火4.95%股权，收购价格分别为9.66 亿元、4.83 亿元，交易完成后公司将持有云南神火58.25%股权。

评论：

上半年煤炭板块业绩受煤价拖累，电解铝盈利环比回升。2023 年1-6 月公司电解铝产量72.68 万吨，销量73.23 万吨，分别完成年度计划的43.78%、44.12%，销量同比-5%、环比-15%；煤炭产量379.90 吨，销量387.79 万吨，分别完成年度计划的54.19%、55.32%，销量同比+25%、环比+7%。根据公司披露的营业收入和营业成本分拆，2023 年H1 电解铝单吨售价16,586 元，同比-12%、环比+3%；单吨成本12,764 元，同比-1%、环比+1%，单吨毛利3,822 元，同比-36%、环比+10%；煤炭单吨售价1,141 元，同比-29%、环比-15%；单吨成本573 元，同比-16%、环比-18%；单吨毛利569 元，同比-38%、环比-13%。

公司积极布局云南11 万吨绿色水电铝箔项目以及40 万吨炭素项目，向铝上下游一体化迈进。在上游，为充分发挥云南绿色水电铝产业优势，进一步完善公司产业链条，发挥产业链协同效应，提高公司的整体抗风险能力，云南神火出资14.0 亿元投资建设年产40 万吨炭素项目，是云南绿色水电铝材一体化项目的一部分，符合国家产业政策和公司发展战略；在下游，公司将积极推进商丘6 万吨新能源动力电池材料项目投产投运、云南11 万吨绿色新能源铝箔项目加快建设，形成新的效益增长点。公司上下游一体化产业链日趋完善。

拟收购云南神火铝业有限公司14.85%股权，进一步增加云南电解铝权益占比。

为进一步调整、优化资产结构，聚焦主业，提升公司核心竞争力，公司决定以协议转让方式分别收购河南资产基金持有的云南神火9.90%股权、商丘新发持有的云南神火4.95%股权，收购对价分别为9.66 亿元、4.83 亿元。本次交易完成后，公司将持有云南神火58.25%股权。本次收购后，将进一步提高公司在具有成本优势的云南地区的电解铝权益产能，有利于提升公司的核心竞争力。

盈利预测与投资建议：当前正处于宏观经济的库存周期尾部，补库阶段已经临近，电解铝原材料成本下降驱动行业整体盈利水平回升；公司正在积极拓展上下游产业链，有望提升未来的成长空间。我们预计2023-2025 年实现营业收入378.57/409.09/419.24 亿元（前值413.66/445.50/456.33 亿元），归母净利润57.41/ 65.45/67.67 亿元（ 前值78.88/87.76/90.41 亿元）， 同比-24.2%/+14.0%/+3.4%。神火股份分为煤炭和电解铝两个主要板块，我们分别根据可比公司对两块业务采用分部估值，根据同行业可比公司估值，分别给予2023 年5 倍和10 倍，神火股份合理市值为444 亿元，对应股价19.74 元，相较于当前有34%空间，维持“推荐”评级。

风险提示：（1）海外衰退超预期；（2）国内经济复苏低于预期；（3）公司煤矿经营遭遇行政干扰。